移動(dòng)云商城系統(tǒng)消息，國內(nèi)P2P網(wǎng)貸平臺(tái)鼻祖拍拍貸于10月13日提交IPO申請(qǐng)，目標(biāo)融資3.5億美金，十年創(chuàng)業(yè)無人問，一朝上市天下知。

　　拍拍貸是線上撮合借款平臺(tái)，主要提供小額現(xiàn)金借款服務(wù)，主要客群是20-40歲的Near Prime人群。2016年借款件均2,795元，平均期限9.7個(gè)月，2017年上半年件均2,347元，平均期限8.2個(gè)月：件均和平均借款期限都隨著曹操貸(現(xiàn)金貸，借款期限在1個(gè)月內(nèi))占比提升而呈下降趨勢(shì)。

　　線上貸款占比90%，線下消費(fèi)分期業(yè)務(wù)無明顯優(yōu)勢(shì)

　　借款端，拍拍貸主要提供三類產(chǎn)品：標(biāo)準(zhǔn)貸款(招股說明書中的standard loan)、現(xiàn)金貸(handy cash loan)和線下消費(fèi)分期貸款。在2017年撮合交易額中，標(biāo)準(zhǔn)貸款產(chǎn)品占比81%，現(xiàn)金貸占比12%，是主要的兩類產(chǎn)品。

　　現(xiàn)金貸產(chǎn)品2016年4月上線，由獨(dú)立APP“曹操貸”展業(yè)，根據(jù)愛分析測(cè)算，收砍頭息的曹操貸年化利率是96%，招股說明書中披露，拍拍貸正準(zhǔn)備停止砍頭息的收費(fèi)方式，改為到期本息一次付清。

　　2015年7月，拍拍貸在浙江與消費(fèi)電子產(chǎn)品零售商合作，進(jìn)入線下消費(fèi)分期業(yè)務(wù)，目前在80個(gè)城市與1.6萬個(gè)零售商有合作。線下分期競(jìng)爭(zhēng)激烈，捷信、佰仟規(guī)模和先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，愛分析認(rèn)為拍拍貸在線下分期領(lǐng)域無明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，即使是作為獲客渠道的價(jià)值也有限。按件均2500元計(jì)算，2017年上半年消費(fèi)分期交易不到30萬單，即使所有線下客戶都能轉(zhuǎn)化為線上第二筆借款用戶，30萬用戶也只占487萬活躍借款人的6%。

　　個(gè)人投資者20萬人，人均AUM近10萬元，量大質(zhì)優(yōu)

　　針對(duì)投資者，拍拍貸提供固定投資期限(2016年平均投資期限6.5個(gè)月)、靈活投資期限(2017年7月以后不再提供)和收益遞增型(step-up return)產(chǎn)品，目前平臺(tái)上12個(gè)月期限的產(chǎn)品預(yù)期收益率是8.5%。

　　2017年上半年，拍拍貸活躍投資人是20萬，由個(gè)人資金撮合的交易額是200億元，即半年的人均投資額是10萬元。截至2017年6月30日，平臺(tái)投資余額共206億元，其中個(gè)人投資者AUM是187億元，按平均6.5個(gè)月的投資期限預(yù)測(cè)，平臺(tái)人均AUM在10萬元左右。與真融寶、鳳凰金融等互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理平臺(tái)相比，拍拍貸投資者人均AUM較高，客群質(zhì)量好，20萬人的活躍投資客戶數(shù)也是名列前茅。

　　拍拍貸自2014年8月開始引入機(jī)構(gòu)資金，在上半年270億元交易額中，機(jī)構(gòu)資金貢獻(xiàn)48億，占比18%。

　　單客生命周期借款總額低于趣店，與信而富比肩

　　拍拍貸在招股說明書中披露，2017年上半年復(fù)購率(按金額計(jì))是67.4%，則生命周期在3年左右，如下圖所示，拍拍貸復(fù)購頻次在增加，2015年Q1的人群，24個(gè)月復(fù)購4次，而2016年Q3的借款人在12個(gè)月內(nèi)復(fù)購3次，從平均六個(gè)月復(fù)購一次提升到平均四個(gè)月復(fù)購一次。按件均2400元、3年復(fù)購9次計(jì)算，拍拍貸單個(gè)客戶生命周期借款額是2.16萬元。

　　與同做Near Prime人群的趣店和信而富相比，拍拍貸單客生命周期借款額低于趣店，與信而富在同等水平。

　　按首年計(jì)算，拍拍貸每年單個(gè)客戶借款額在7200元，信而富是7000元左右(參見：信而富市值能否創(chuàng)新高?年底用戶LTV模型見分曉 | 愛分析調(diào)研)，趣店是1.2萬元左右。拍拍貸客戶生命周期在3年左右，信而富是3.7年左右，趣店接近5年，按生命周期計(jì)算，拍拍貸低于趣店，目前也略低于信而富，但復(fù)購率仍在增長(zhǎng)，客戶生命周期增長(zhǎng)到與信而富同一水平概率較大。

　　未來，拍拍貸的單客生命周期借款額提升可從兩方面著手：一是繼續(xù)提高復(fù)購率，從2015年到2017年，復(fù)購率處于上升態(tài)勢(shì)，將復(fù)購率提高到與趣店齊平的80%是努力目標(biāo);二是增加借款頻次，隨著曹操貸占比提升，平均借款期限縮短，頻次還有提高空間。從上圖也可看出，拍拍貸的借款頻次一直在增長(zhǎng)。

　　與信而富相比，拍拍貸收費(fèi)較高是其利潤表現(xiàn)更優(yōu)的重要原因。借款人在拍拍貸承擔(dān)的費(fèi)用包括利息、交易服務(wù)費(fèi)和質(zhì)保金。

　　利息方面，作為P2P平臺(tái)利息需全部給到投資人，根據(jù)招股說明書，拍拍貸2017年上半年投資人平均收益率在11.6%。

　　交易服務(wù)費(fèi)方面，拍拍貸披露2016年平均交易服務(wù)費(fèi)比例是6.4%，2017上半年是6.2%。

　　至于質(zhì)保金，標(biāo)準(zhǔn)信貸產(chǎn)品的質(zhì)保金收取比例在4-24%，以在借款額中占比最高的IV類人群為例，拍拍貸收取的質(zhì)保金年化費(fèi)率在9.96-15.96%。

　　以上三項(xiàng)費(fèi)用相加，借款人需要承擔(dān)的平均年化綜合費(fèi)率在40-45%左右。

　　此外，拍拍貸還對(duì)投資人收取費(fèi)用。對(duì)于投資有質(zhì)保金保護(hù)的資產(chǎn)，拍拍貸向投資人收取管理費(fèi)。如果投資人選擇無質(zhì)保金覆蓋的資產(chǎn)，固定投資期限計(jì)劃需繳納投資額的0.1%作為投資者保護(hù)資金(investor reserve fund);如果是靈活投資期限計(jì)劃，則需按所投資產(chǎn)公允價(jià)值的1%收取(按日計(jì)算，年化收取比例是1%)，投資人在30天內(nèi)贖回資金，還需繳納0.5%的贖回費(fèi)用。2017年上半年，對(duì)投資人的收費(fèi)為拍拍貸貢獻(xiàn)3個(gè)億左右的收入。

　　愛分析從客群、獲客、客戶生命周期價(jià)值、資金、風(fēng)控等五個(gè)維度對(duì)拍拍貸進(jìn)行評(píng)價(jià)：

　　客群：定位在20-40歲的Near Prime人群，M1+逾期率(按Vintage計(jì)算)在3.5-5%，信用表現(xiàn)較好;復(fù)購率67.4%，平均4個(gè)月借款一次，借款需求較高;

　　獲客：從獲客方式上并無特殊之處，主要包括在線廣告、搜索引擎營銷、線上和線下與第三方合作等。但獲客成本持續(xù)在降。

　　拍拍貸需要兩端獲客，但投資者人數(shù)相比借款人數(shù)比例很低，2017年上半年有480萬人借款，投資人只有20萬，因此營銷成本可認(rèn)為主要用于獲取借款用戶。據(jù)此愛分析測(cè)算拍拍貸的獲客成本從2015年的208元，一直下降到2017年上半年的101元，獲客成本下降顯著。

　　投資者端的獲客也很出色，20萬投資人，人均AUM在10萬元左右，個(gè)人投資者AUM共187億元。

　　獲客成本下降的原因，主要是行業(yè)負(fù)面新聞?lì)l發(fā)，監(jiān)管嚴(yán)格，成立十年的拍拍貸享受到了品牌紅利。2016年8月24日，《網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》發(fā)布，根據(jù)拍拍貸官網(wǎng)披露，監(jiān)管辦法發(fā)布前后37天相比較，拍拍貸成交量上漲39%，新增借款余額增長(zhǎng)34%，用戶投資額增長(zhǎng)31%。2016年三季度拍拍貸新增注冊(cè)投資用戶環(huán)比增長(zhǎng)132%，P2P行業(yè)平均投資人數(shù)則下降2%。

　　客戶生命周期價(jià)值：拍拍貸用戶生命周期在3年左右，按目前復(fù)購頻次計(jì)算，單客生命周期總借款額在2.16萬元，與信而富在同一級(jí)別、低于趣店，但拍拍貸綜合費(fèi)率較高(包括利息、交易服務(wù)費(fèi)和質(zhì)保金)，單客生命周期貢獻(xiàn)收入高于信而富，且未來仍有提高復(fù)購頻率、增加生命周期價(jià)值的提升空間。

　　當(dāng)前投資者用戶貢獻(xiàn)收入和利潤微乎其微，但個(gè)人投資者187億AUM是一個(gè)待挖掘的金礦。宜人貸AUM接近280億元，正在探索財(cái)富管理業(yè)務(wù)“宜人財(cái)富”。投資端與宜人貸一樣由獨(dú)立APP“拍拍貸理財(cái)”運(yùn)營，拍拍貸也可發(fā)展財(cái)富管理業(yè)務(wù)，挖掘投資用戶的生命周期價(jià)值。

　　資金：拍拍貸當(dāng)前仍以個(gè)人資金為主，機(jī)構(gòu)資金所占比例較低。

　　風(fēng)控：拍拍貸自主開發(fā)的魔鏡風(fēng)控系統(tǒng)，將借款用戶分為七類，針對(duì)每一類的利率、交易服務(wù)費(fèi)和質(zhì)保金收費(fèi)比例都不一樣。其中，除去信用最優(yōu)的I，II類和信用最差的VII類人群，中間檔四類人群占比90%。I-IV類人群平均M1+逾期率是3.6%，V-VII類人群平均M1+逾期率是7.65%。

　　除了魔鏡風(fēng)控系統(tǒng)，拍拍貸還向借款人收取質(zhì)保金和向投資人收取投資者保護(hù)基金，兩者都是對(duì)投資人的保護(hù)措施。拍拍貸M1+逾期率在2014年是6.15%，從2015年到現(xiàn)在穩(wěn)定在3.5-5%之間，證明隨著數(shù)據(jù)的積累和模型的迭代，風(fēng)控效果在提高。

　　現(xiàn)金貸迎來爆發(fā)期，拍拍貸2018年整體估值280-330億元

　　線下消費(fèi)分期業(yè)務(wù)占比較低，且拍拍貸進(jìn)場(chǎng)較晚、無明顯優(yōu)勢(shì)，拍拍貸當(dāng)前營收主要由標(biāo)準(zhǔn)信貸產(chǎn)品和曹操貸貢獻(xiàn)，愛分析對(duì)這兩部分業(yè)務(wù)分別估值。

　　根據(jù)拍拍貸招股說明書披露，基于過往六個(gè)季度的標(biāo)準(zhǔn)信貸產(chǎn)品發(fā)生額、季度復(fù)購率和件均金額，愛分析測(cè)算出拍拍貸季度新增借款用戶數(shù)的變化趨勢(shì)，2017年前兩個(gè)季度新增借款用戶數(shù)增長(zhǎng)迅猛，二季度新增借款用戶近150人，與擁有支付寶流量?jī)?yōu)勢(shì)的趣店季度新增170萬相比肩。

　　出于行業(yè)爆發(fā)性增長(zhǎng)和拍拍貸作為行業(yè)頭部公司享受的紅利，假設(shè)件均和復(fù)購率都保持不變，借款用戶數(shù)保持季度新增200萬人左右，據(jù)此推測(cè)2018年交易額在810億元。按營業(yè)收入/撮合交易額比例6.5%(過去四個(gè)季度，這一比例保持穩(wěn)定)計(jì)算，2018年?duì)I收是52.6億元。

　　2017年上半年拍拍貸的營業(yè)利潤率是42%，拍拍貸的獲客和管理成本受品牌紅利和規(guī)模增長(zhǎng)影響，運(yùn)營成本率仍會(huì)繼續(xù)下降，但費(fèi)率和營業(yè)收入受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、回饋用戶和監(jiān)管壓力也可能會(huì)有所下行，因此營業(yè)利潤率上漲空間不大。

　　按42-45%的營業(yè)利潤率和20%稅率計(jì)算，拍拍貸稅后凈利潤在17-19億元，將其與趣店對(duì)標(biāo)，給予13-15倍PE，標(biāo)準(zhǔn)信貸業(yè)務(wù)部分估值在250-290億元之間。

　　同樣的，可以推算出曹操貸產(chǎn)品到2018年交易額達(dá)到175億元。A股上市的2345貸款王2016年發(fā)放貸款63億，收入2.1億，利潤1.1億;2017年上半年發(fā)放貸款130億元，收入5.53億。據(jù)此推測(cè)，曹操貸2018年收入在7-9億元。由于2345貸款王有流量?jī)?yōu)勢(shì)、獲客成本較低，因此曹操貸凈利潤率更低，判斷曹操貸凈利潤在2-2.5億元之間，給予其11-12倍PE，估值在22-30億元之間。

　　在2017年上半年拍拍貸10.5億元凈利潤中，有4億來自“其他利潤”(other income),包括質(zhì)保金和投資者保護(hù)資金產(chǎn)生的收入，愛分析認(rèn)為，該部分收入價(jià)值有限。質(zhì)保金的收取提高了借款人的綜合費(fèi)率，增加了借款人的還款負(fù)擔(dān);投資者保護(hù)資金的收取則降低了投資人實(shí)際收益率。

　　同樣設(shè)置質(zhì)保金的宜人貸，并未將該部分收益計(jì)入損益表，而是從收入中剔除。長(zhǎng)期看，在競(jìng)爭(zhēng)和監(jiān)管壓力下，以及為了吸引投資人和借款人，拍拍貸會(huì)降低質(zhì)保金、投資者保護(hù)資金等各項(xiàng)收費(fèi)的比例。預(yù)測(cè)2018年拍拍貸“其他利潤”將有13-15億元，愛分析將這部分收入等同于現(xiàn)金資產(chǎn)，加入拍拍貸整體估值中。

　　綜合以上分析，拍拍貸2018年整體估值在280-330億元，低于趣店當(dāng)前520億元的市值。